在证券交易印花税减半征收、活跃资本市场、地产刺激政策利好相继出台下，上周A股市场企稳回升，上证指数上涨2.26%，创业板指上涨2.93%，两市日均成交额为9445.33亿，较前一周上升25.78%。多重利好刺激下，我们认为A股市场有望开启中线级别的反弹行情。近十年以来，A股市场底部可分为两种类型：

（1）一级底部。从出现频率来看，一级底部比较罕见，过去十年仅在2014年5月、2018年底出现过两次。从估值位置来看，一级底部对应万得全A指数的市净率估值处于历史后0%分位左右，低于历史100%时期；从市场情绪来看，一级底部对应市场情绪极度悲观时刻；从发生逻辑来看，市场下跌可分为杀估值、杀业绩（短期经济增速承压）、杀逻辑（怀疑中长期增长逻辑）等三个阶段；一级底部则对应杀逻辑阶段，市场将过度担忧过往的经济增长模式难以为继，例如2014年5月担心陷入中等收入陷阱、2018年底担忧中美贸易战；从行情演绎来看，一级底部下的历史估值将跌至极位，市场点位破而后立，往往成为中长期牛市的起点。

（2）二级底部。从出现频率来看，二级底部出现次数较多，过去十年出现过10次左右；从估值位置来看，二级底部对应万得全A指数的市净率估值约在历史后10%分位左右，低于历史90%时期；从市场情绪来看，二级底部对应市场情绪相对悲观的阶段，但并非极度悲观；从发生逻辑来看，一级底部对应市场杀业绩阶段，此时仅是短期经济增速承压，但并未演绎杀逻辑行情，市场未曾质疑“过往经济增长模式的持续性”，例如2020年3月、2022年4月、2022年10月，市场均认为经济仅是短期承压；从行情演绎来看，二级底部位置时，市场并未完全跌透，往往成为中期级别反弹的起点，反弹高度有限，通常万得全A反弹空间在20%左右，反弹过后，市场仍延续震荡行情，通常不能开启一轮牛市。

截至2023年9月3日，万得全A指数市净率估值为1.57倍，处于近十年以来的历史后9.38%分位，低于历史90.62%时期，目前市场已经处于二级底部位置，距离一级底部位置（1.41倍市净率估值）尚有10%下探空间。但在房地产刺激政策、活跃资本市场政策、政策底及社融底相继出现、海外流动性拐点临近等四重利好下，本次A股市场大概率出现二级底部，后市指数有望开启中线级别的反弹行情，一级底部出现概率极低。

（1）未来2月地产数据的证伪难度大。本轮区分二级底部（杀业绩）和一级底部(杀逻辑)的关键在于：市场是否相信房地产拉动经济模式能否持续。尤其是在一线房地产政策放开后，地产“金九银十”销售数据是否如期好转，成为影响A股市场底部位置的重要判定指标：1）如一线城市地产政策刺激出台后，地产“金九银十”销售数据好转，则对应杀业绩过程结束，市场出现二级探底，对应中线级别的反弹行情；2）如一线城市地产政策刺激后，地产“金九银十”销售数据仍未见好转，届时市场将担忧地产拉动经济增长模式的持续性，此时需提防市场从二级探底向一级探底演变的可能性。从目前地产政策力度来看，我们认为未来2月的地产数据证伪难度大，支撑“二级底部”行情。一方面，地产销售存在“金九银十”销售旺季，在季节效应烘托下，使得未来2月地产数据可能边际改善；另一方面，一线城市“认房不认贷”政策均已落地，监管层将首套和二套住房的最低首付款比例政策下限下调至20%和30%，而此前限购区的首套和二套首付比例普遍为30%和40%。时隔9年再次调整首付比例，本轮地产需求端刺激政策已达到近年来之最，预计将明显支撑未来数月的地产销售数据。从政策反馈来看，根据财联社，北京官宣全面执行购买首套房贷款“认房不认贷”后，多家开发商深夜调价称将取消全部优惠，预计短期将明显提振地产活跃度。

（2）活跃资本市场政策落地，强力托底市场。近期，证券交易印花税减半征收、减持新规、阶段性收紧IPO及再融资、降低融资买入保证金最低比例等政策，将明显活跃资本市场，提振投资者信心。我们初步测算上述四重活跃资本市场利好规模在5000-8000亿左右，其中证券交易印花税年让利1000亿、减持新规年减少2400亿、阶段性收紧融资（预计一次性减少1000-2000亿）、鼓励杠杆资金入市（一次性3700亿元杠杆资金流入上限）。四重利好合计规模 (5000-8000亿元)约为2020-2022年公募偏股及混合基金年均发行额14887.96亿元的1/3、北向资金年均净流入2437.07 亿元的2倍，足以支撑“二级探底”。

（3）政策底及社融底已经出现，市场底将临近。7月24日中共中央政治局会议精神大超市场预期，基本奠定政策底。但从历史经验来看，市场更加看重实质性政策的落地，因此市场底通常滞后于政策底。2004年以来，市场底出现时间通常会滞后于政策底1-2个月，上证指数的市场底点位与政策底点位持平或者低于政策底100到150点。从市场底与政策底1-2个月时间差、100到150点的点位差规律来看，预计市场底可能在8月底至9月底出现，同时上证指数将在3000点至3050点区间存在较强支撑。此外，7月份社融增量创下了2016年7月以来的新低，社融低已经出现，从历史规律来看，预计市场指数也将滞后于社融底1-2个月实现回升，8月底至9月底将是配置A股的关键窗口期。

（4）海外流动性拐点临近，人民币汇率企稳回升。7月份美联储加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至5.25%-5.5%，为2001年以来的最高水平，对美国通胀及经济产生较大影响。作为美联储最关心的通胀指标，美国7月PCE物价指数年率为3.3%，前值为3.0%，预期值为3.3%；7月核心PCE物价指数年率为4.2%，前值为4.1%，预期值为4.2%，均符合市场预期。但美国失业率已出现抬头趋势，美国8月失业率为3.8%，创去年2月以来新高，预期3.50%，前值3.50%。数据公布后，根据CME“美联储观察”：美联储9月维持利率在5.25%-5.50%不变的概率为89%，加息25个基点至5.50%-5.75%区间的概率为11%；到11月维持利率不变的概率为60%，累计加息25个基点的概率为37%，累计加息50个基点的概率为3%。根据6月份美联储点阵图，美联储2023年年底利率预期中值为5.6%，预计今年最多加息1次。本轮美联储加息已接近尾声，全球流动性将迎来拐点。此外，央行表示，9月15日起，外汇存款准备金率由现行的6%下调至4%，后续人民币汇率大概率企稳回升，将支撑本轮A股“二级探底”行情。

在政策底及社融底相继出现下，本轮指数快速调整已近1个月，目前市场估值在“二级底部”位置，杀业绩行情已经到位。未来2个月，“地产数据”难杀逻辑，叠加活跃资本市场政策推出、外围流动性拐点临近，市场难以“一级探底”，发生“二级探底”概率大，预计未来数月市场将开启“中线反弹”行情，但并非牛市。可重点把握结构性机会：

（1）政策提振的顺周期板块。近期来看，受经济复苏以及政策提振的房地产板块以及金融板块有望获得超额收益；

（2）周期反转板块。例如具备周期反转预期的存储芯片、面板、养殖板块（鸡、猪）、造船板块；

（3）业绩驱动的消费板块。2023年关注低估值有业绩驱动的必选消费板块，例如白酒、生猪养殖板块；

（4）低估值的成长板块。例如低估值、高成长的生物医药、新能源细分赛道。

本文中作者系财信证券研究发展中心分析师黄红卫（执业证书编号：S0530519010001）。以上观点来自财信证券研究发展中心9月3日研究报告《二级探底到位，将开启中线反弹行情》。风险提示：股市有风险，投资需谨慎。