上周在美元指数上行、人民币贬值压力加大、中美科技竞争加剧担忧下，A股市场震荡偏弱，上证指数下跌0.53%，创业板指下跌2.40%，沪深两市日均成交额为7817.28亿，较前一周下降17.24%。截至20230910，万得全A指数市净率估值为1.57倍，处于近十年以来的历史后7.81%分位，低于历史的92.19%时期。我们维持目前市场“二级探底到位，将开启中线反弹行情”的判断。目前市场对8月底的地产刺激政策、活跃资本市场政策已经消化完毕，后续市场将进入关键经济数据的验证期。

（1）指数层面来看，我们将近十年的A股市场底部可分为两种类型：1）一级底部，对应万得全A指数的市净率估值处于历史后0%分位左右，对应杀逻辑阶段，市场将过度担忧过往的经济增长模式难以为继；2）二级底部，对应万得全A指数的市净率估值约在历史后10%分位左右，二级底部对应市场杀业绩阶段，此时仅是短期经济增速承压，但市场未曾质疑“过往经济增长模式的持续性”。本轮区分二级底部（杀业绩）和一级底部(杀逻辑)的关键在于：市场是否相信房地产拉动经济模式能否持续。尤其是在一线房地产政策放开后，地产“金九银十”销售数据是否如期好转，这成为影响A股市场底部位置的重要判定指标。根据住建部政策研究中心副主任浦湛发言：“政策出台以后，调查显示，从全国整体上看，购房意愿大概能够增加15个百分点，一线城市可能增幅会更高。从政策实际落地来看，我们觉得有着刚需和改善性需求的购房者，积极入市的迹象还是非常明显的。一些市场机构的调研显示，带看量还有成交量，都是有比较明显的提升” 。我们认为，本轮地产需求端刺激政策已达到近年来的一个相对高峰水平，叠加“金九银十”销售旺季来临，未来2月的地产数据的证伪难度大，本轮探底大概率将是“二级探底”，出现“一级探底”的可能性较小。参照二级探底规律，未来数月，A股在地产数据支撑下，有望开启中线级别的反弹行情，但并非牛市。

（2）市场风格来看，进入第三季度后，随着全年业绩主线及政策重点日渐清晰，市场将从“2023年上半年的主题概念炒作风格”转向“2023年下半年的业绩主线”。我们认为9月份以后，市场有望呈现“双主线轮动风格”：一是以地产产业链为主的顺周期板块；二是以华为产业链为代表的科技主线。外交部在回应美国调查华为最新手机芯片时表示“制裁打压只会增强中国的决心和能力”。因担忧美国调查，华为产业链曾短期出现调整。但根据证券时报表示：1）来自产业链消息显示，华为已对该机型加单至1500-1700万台；2）有产业链人士称，华为今年全年的手机出货量目标已经由年初的3000万部上调至4000万部。如芯片产能足够，市场预计在发售12个月后，Mate 60 Pro累积出货量或将达1200万部至1500万部。如以6500元/台均价计算，对应12个月的Mate 60 Pro销售额在780亿元至975亿元，约为2022年华为营收6423亿元的12.14%-15.18%，约为2022年华为终端业务营收2145亿元的36.36%-45.45%，将显著增厚华为产业链利润，后市仍有表现的空间。

（3）高频经济数据来看，根据国家统计局，2023年8月份，PPI同比下降3.0%，环比上涨0.2%；8月份CPI同比上涨0.1%，环比上涨0.3%；8月份,扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.8%。8月物价数据仍维持低位运行，但目前商业银行降低存量房贷利率已进入实质性落地阶段，9月25日后将正式实施，市场机构普遍预计本次存量房贷利率调整将节省居民房贷利息支出1600-1700亿元，或拉动消费增速约提高0.2-0.3个百分点；出口端来看，以人民币计价，中国8月出口同比下降3.2%，以美元计价，8月出口同比下降8.8%；受益于欧美需求好于预期，8月我国出口降幅已经在收窄，与6月、7月相比明显企稳，期待出口端继续好转。

（4）商品市场来看，在近期国内地产刺激持续出台下，商品市场已率先反映复苏预期，南华商品指数逼近历史新高。此外，此前市场普遍预计沙特和俄罗斯只会减产到10月份；但近日，OPEC领导者沙特将日均减产100万桶的措施将延续到12月份。此举将使沙特日产量保持在约900万桶，为数年来的最低水平。同时，俄罗斯将延长每日30万桶的石油出口削减至12月份。受此影响，布油价格曾一度突破90美元/桶关口。油价上行为美国抗通胀增添不确定性，近期外围市场普遍走弱，受流动性敏感的科技板块尤为承压。

（5）海外市场来看，美国8月份服务业采购经理人指数（PMI）为54.5，强于市场预期的52.5和7月的52.7，为今年2月以来的最高水平，并已经连续第八个月位于50上方。美国服务业持续扩张，叠加油价上行，市场担忧美国通胀继续上行，并进一步提高了加息预期。根据最新CME“美联储观察”：美联储9月维持利率在5.25%-5.50%不变的概率为93%，加息25个基点至5.50%-5.75%区间的概率为7%；到11月维持利率不变的概率为48.3%，累计加息25个基点的概率为48.3%，累计加息50个基点的概率为3.4%。此外，市场将首次降息时点由2024年6月再次推迟至2024年7月，外围市场短期走势仍存在较大不确定性。

在政策底及社融底相继出现下，本轮指数快速调整已近1个月，目前市场估值在“二级底部”位置，杀业绩行情已经到位。未来2个月，“地产数据”难杀逻辑，叠加活跃资本市场政策推出，市场难以“一级探底”，发生“二级探底”概率大，预计未来数月市场将开启“中线反弹”行情，但并非牛市。可重点把握结构性机会：

（1）政策提振的顺周期板块。近期来看，受经济复苏以及政策提振的房地产板块以及金融板块有望获得超额收益；

（2）华为产业链。以华为产业链为代表的科技板块有望接替人工智能，成为9-10月份的市场科技主线。

（3）业绩驱动的消费板块。2023年关注低估值有业绩驱动的必选消费板块，例如白酒、生猪养殖板块；

（4）低估值的成长板块。例如低估值、高成长的生物医药、新能源细分赛道。

本文作者系财信证券研究发展中心分析师黄红卫（执业证书编号：S0530519010001）。以上观点来自财信证券研究发展中心9月10日研究报告《外围短期扰动，维持中线反弹判断》。风险提示：股市有风险，投资需谨慎。