上周在美债收益率继续上行、海外权益市场集体下挫等利空下，市场忽略国内高频经济数据向上的利好，A股向下选择突破方向，上证指数下跌3.40%，跌破3000点心理关口，创业板指下跌4.99%。我们认为当下市场有从“二级底部”向“一级底部”演绎的趋势，市场或正在反映杀逻辑的风险，短期宜等待指数企稳。市场再次探底的原因在于：1）政策层面缺乏强刺激的预期。根据国家统计局，今年四季度GDP只要同比增长4.4%以上，我国就可以完成全年GDP增长5%左右的目标。考虑到2022年第四季度低基数（GDP仅增长2.9%），市场预期第四季度政策缺乏强刺激的必要性；2）对地产企稳及经济复苏持续性的担忧。从2021年地产流动性风险暴露以来，虽然常有政策托底，但每轮政策刺激后，经济企稳反弹的持续性均不强，通常不超过3-4个月。因此市场对8月底的地产刺激政策效果存在一定的担忧；3）对美债收益率上涨的担忧。美国通胀粘性及旺盛就业，加剧了市场对美债收益率上行担忧，中美国债利差持续扩大，近期外资出现大规模流出，加速了蓝筹板块探底。

“二级探底”反映杀业绩行情、指数不完全探底、万得全A市净率估值跌至历史后10%分位左右，后市将开启中线反弹行情；但“一级探底”则反映杀逻辑行情、指数深度探底、万得全A市净率估值跌至历史最低位附近，后市将成为牛市行情的起点。截至10月22日，万得全A市净率估值为1.49倍，处于近十年以来的历史后3.91%分位，低于历史96.09%时期。即使在最悲观情形假设下，如以2018年底万得全A市净率估值1.41倍测算，我们预计万得全A指数可能最大下行幅度仅5.4%左右（1.41/1.49-1）。总体来看，指数继续大幅下行的空间已非常有限，短期不宜盲目悲观，A股市场大概率将在10月底迎来见底。但需注意，通常A股市场急跌后，并不会立马V型反弹，市场通常会进入3-6个月的低位调整震荡期。在低位调整震荡期，逐步加仓A股将是胜率更高的选择。此外，在熊市底部，通常会出现一个主线板块作为“市场火车头”，带领大盘指数走出低迷行情。我们认为2023年以来，人工智能板块已经取代新能源板块，成为市场主线方向。后续需密切关注人工智能板块的企稳反弹。

在9月PMI重回荣枯线上方、8-9月社融数据大超市场预期、8月工业企业利润边际回升下，9月份国内高频经济数据持续向好。根据国家统计局：1）总量层面。2023年前三季度国内生产总值同比增长5.2%。分季度看，一季度国内生产总值同比增长4.5%，二季度增长6.3%，三季度增长4.9%。从环比看，三季度国内生产总值增长1.3%。2）投资端而言，1-9月份，全国固定资产投资同比增长3.1%。其中，制造业投资增长6.2%，增速比1-8月份加快0.3个百分点。从环比看，9月份固定资产投资（不含农户）增长0.15%；3）消费端而言，9月份，社会消费品零售总额同比增长5.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额增长5.9%。1-9月份，社会消费品零售总额同比增长6.8%。其中，除汽车以外的消费品零售额同比增长7.0%；4）出口端而言，根据海关总署，以人民币计价，中国9月份出口同比下降0.6%，降幅较上月收窄2.7个百分点；按美元计价，中国9月份出口同比下降6.2%，降幅较上月收窄2.6个百分点；5）生产端而言，9月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.5%。从环比看，9月份，规模以上工业增加值比上月增长0.36%。总体来看，投资端仍是推动经济回暖的主要动力，目前私营企业固定投资增速开始企稳止跌、“金九银十”房地产市场有一定程度回暖、基建投资亦具备较强韧性。但同时，国内消费复苏和海外市场存在较大不确定性。

本轮经济探底期虽长，但经济发展结构及发展质量则进一步提升。此前，房地产和地方政府债务风险作为中国经济发展的两大隐忧。7月底政治局会议释放出政策拐点信号：（1）地产层面，会议未提“房住不炒”，并强调“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求”。（2）地方债务方面，会议从之前“严控隐性债务”转变为“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。从执行层面来看，8月底房地产刺激政策密集出台，对化解地产风险有一定支撑作用。1-9月份，全国房地产开发投资87269亿元，同比下降9.1%； 1-9月份，商品房销售面积84806万平方米，同比下降7.5%，地产风险处于积极出清阶段。此外，近期一揽子化债的大幕正徐徐拉开。根据财联社，截至10月19日，20个地方已发、待发的特殊再融资债券规模已达9104亿元，用于置换纳入隐性债务之中的拖欠款、非标及贷款。根据21世纪经济报道记者从多位银行人士处了解到，近期金融系统尤其银行支持地方债化解的工作也已启动。银行参与地方债化解大致可分为两种情况：一是对本行贷款展期降息；二是债务置换。新一轮的展期置换则呈现新的特点：一是展期置换的范围有所拓展；二是主要由国有大行参与；三是置换的形式发生变化，此前可以通过贷款、城投债券、资管产品置换到期的债务，但新一轮置换主要是通过贷款置换到期的城投债券及非标。

海外方面，美国9月CPI同比增长3.7%，预估为3.6%，前值为3.7%；美国9月CPI环比增长0.4%，预估为0.3%，前值为0.6%。美国9月核心CPI同比增长4.1%，预估为4.1%，前值为4.3%；美国9月核心CPI环比增长0.3%，预估为0.3%，前值为0.3%。8-9月份以来美国通胀有所抬头，原油价格上行和服务业表现超预期是美国通胀重新上行的主要原因。当下美国通胀仍存在较大粘性，美国9月份的核心CPI环比（0.30%），对应环比折年率为3.66%，仍远高于2%的目标值。但美联储柯林斯表示，收益率上升强化了美联储处于或接近利率峰值的观点；美联储主席鲍威尔亦表示，收益率的上升可能意味着加息的必要性降低。总体来看，目前市场认为美联储进一步加息的可能性不高，但高利率环境大概率将维持更长时间。根据最新CME“美联储观察”：美联储11月维持利率在5.25%-5.50%区间不变的概率为91.8%，加息25个基点至5.50%-5.75%区间的概率为8.2%。到12月维持利率不变的概率为76.4%，累计加息25个基点概率为22.2%，累计加息50个基点概率为1.4%。

综上，目前A股市场有从“二级底部”向“一级底部”演绎的趋势，短期宜静待指数企稳。但当下指数继续大幅下行的空间已非常有限，短期不宜盲目悲观，A股市场大概率将在10月底迎来见底。可重点把握结构性机会：

（1）人工智能板块。通常，A股市场主线与产业发展趋势密切相关，通常主线行情能持续1-2年左右。但人工智能行情自2022年11月延续迄今，持续时间不足1年，短期难言人工智能行情见顶，后续人工智能板块有望成为市场反弹主线，重点关注游戏、光模块细分方向；

（2）华为产业链。随着华为多项重磅新品发布以及市场销量积极反馈，以华为产业链为代表的科技板块热度明显提升，有望取得超额收益，重点关注华为汽车、华为手机；

（3）政策提振的顺周期板块。近期来看，受经济复苏以及政策提振的房地产板块以及金融板块有望获得超额收益，重点关注建材、券商；

（4）业绩驱动的消费板块。2023年疫情对经济的直接冲击已经结束，关注低估值有业绩驱动的必选消费板块，例如白酒、生猪养殖板块；

（5）低估值的成长板块。例如低估值、高成长的生物医药、新能源细分赛道。

本文作者系财信证券研究发展中心分析师黄红卫（执业证书编号：S0530519010001）。以上观点来自财信证券研究发展中心10月22日研究报告《静待指数企稳，不宜盲目悲观》。风险提示：股市有风险，投资需谨慎。